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3月24日，合生元、Swisse的母公司健合集团（H&H国际控股，1112.HK）交出了一份扭亏为盈的成绩单：143.5亿元营收，同比增长10.3%，三个业务板块全线增长；净利润扭亏为盈达1.96亿元。中国市场贡献超七成——光看数字，这是一份标准的“稳中向好”财报。
但细看财报发现，健合压力也并不小：一方面是此前大手笔“买买买”留下的高额债务和商誉风险要化解，另一方面市场和政策挑战也不小，未来的成长性仍有待考察。
Swisse的十亿美元，是里程碑也是分水岭
先说Swisse。2025年，这个被健合收购了十年的品牌，全球收入首次突破十亿美元。这样让ANC业务成为健合集团支柱，占集团总收入的48.4%。
十亿美元是什么概念？放在全球营养品行业，这是从“头部品牌”迈入“超级品牌”的分水岭。
更值得说的是它的打法。中国内地VHMS（维生素、草本及矿物补充剂）市场做到No.1，抖音渠道增长71.4%，线下新零售增长29.7%——这说明Swisse已经不是靠单一渠道吃饭的品牌了。线上打爆款、线下铺渠道、抗衰老和口服美容这些高毛利赛道卡位精准，再加上水飞蓟护肝这类成分专利的加持，Swisse在“科学+消费”这条路上确实走得越来越稳。
但话说回来，Swisse的增长也不是没有隐忧。在澳新市场，代购渠道被主动“挤水分”，本地市场虽然涨了5.5%，但整体区域收入还是掉了20.6%。这个调整是主动的，也是必要的，但阵痛还在持续。说白了，以前靠代购躺着赚钱的日子，真的一去不复返了。
合生元奶粉回来了，但能不能稳住还得看
再说BNC，也就是婴幼儿营养业务。52.6亿元营收，同比增长20%，其中婴幼儿配方奶粉涨了28.3%。
这个增长放在当下，确实挺提气的。毕竟整个婴配粉行业这几年都在过苦日子，出生率下滑、库存积压、渠道利润薄如刀片，能跑出这个增速，不容易。
合生元怎么做到的？两个关键词：超高端和渠道。超高端奶粉市场份额从17.1%拉到19.5%，第四季度直接冲到19.5%，创了历史新高。渠道上，一边抓电商，一边死磕母婴店，用“宝宝强大，自在当妈”这种情绪价值拉拢新手妈妈。
但这里有一个绕不开的问题：奶粉行业的整体盘子还在缩。合生元靠抢份额涨了，但天花板就在那儿摆着。所以你会发现，它已经开始往婴童营养品延伸，益生菌、营养粉、乳铁蛋白都在铺，就是想用“延长消费者生命周期”来对冲奶粉的天花板。
这个思路是对的，但能不能做成，还要看产品力和渠道执行力。毕竟，从奶粉到营养品，不是简单换个品类卖，而是一套完全不同的消费者沟通逻辑。
PNC：Zesty Paws是真香，素力高还得再熬
宠物业务（PNC）全年21.5亿元，增长8.7%。增速和其他动辄两位数增速的宠物品牌比起来不算炸裂，但结构上有看点。
北美市场上，Zesty Paws快乐一爪涨了12.8%，覆盖全美超2万家门店。这个品牌的厉害之处在于，它不是靠铺货堆出来的，而是真的在宠物营养品领域建立起了认知度。再加上首款犬只肠道原生益生菌产品这种硬核创新，Zesty Paws已经不只是“卖得动”，而是“站得住”。
相比之下，Solid Gold素力高就有点拖后腿了。中国市场虽然涨了8.6%，但北美市场全年收入还是跌了13.1%，好在跌幅在下半年收窄。官方给出的说法是“渠道优化和产品高端化调整”，说白了就是在消化前几年的快速扩张。
宠物赛道依然是好赛道，但竞争已经白热化。Zesty Paws还能跑多久，素力高能不能企稳反弹，是PNC业务接下来最大的看点。
杠杆和商誉风险仍高悬
当前，健合再商誉与债务仍面临着双重压力。截至2025年12月31日，健合集团商誉高达76.2亿元，已超过当期净资产（59.9亿元）。
这些商誉主要来自Swisse、Zesty Paws等多次并购的溢价积累，如果被收购品牌增长不及预期，减值风险很有可能直接冲击利润表。
再说说财务。净杠杆率从3.99倍降到3.45倍，一年主动还了超6亿元债务，手里还攥着超17亿元现金。
在这个利率高企、融资成本不低的周期里，健合能一边增长一边降杠杆，确实体现了一家公司经营的稳健性。
但是，2025年融资成本仍达9.1亿元，在手现金17亿元对应流动负债46亿元，压力还是不小。这就意味着需要靠经营现金流持续输血。
而经营现金流又靠三大业务持续造血。如果其中任何一个板块增速放缓，降杠杆的节奏就可能被打乱。
说白了，健合现在的状态是：业务在增长，债务在减少，现金在手里。这是一条健康的路径。但这条路能不能走通，关键在于三大业务能不能继续保持住目前的增长质量，而不是靠“省”出来的现金流。
总体来看，健合2025年的财报，底色是健康的。站在2026年往回看，这家公司依然面临几道坎：ANC业务如何平衡代购调整与本地增长；BNC如何在奶粉存量市场里继续“抢份额”并拓展新品类；PNC能否让素力高真正“企稳回升”。
机遇和挑战从来都是一体两面。健合用十年的布局证明了Swisse的价值，但下一个十年的故事，才刚刚开始。
南方+记者 周中雨
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