下载客户端
▲深圳水贝市场销售的各类投资银条和投资铜条。（视觉中国 / 图）
▲深圳水贝市场销售的各类投资银条和投资铜条。（视觉中国 / 图）
全文共3986字，阅读大约需要10分钟
“更多是情绪上，或者是长期叙事导致的结果，以铜为例，其实实体需求低迷。”
2025年四季度，仅深圳水贝市场就一共卖出了1000吨左右的白银。
“原本炒作深圳房产的人，错过了黄金持续三年的大牛市，自然会借着银价大涨汹涌入市。”
本文首发于南方周末 未经授权 不得转载
文｜南方周末记者 梅岭
南方周末实习生 黄柏涵
责任编辑｜顾策
“世界在崩盘。”2026年2月1日，一位白银期货投资人在社交平台上写下这段话。
1月31日凌晨，国际白银价格盘中闪崩36%，创下1980年以来最大单日跌幅，被市场称为“白银爆仓夜”。
在白银价格自由落体的同时，黄金也没能幸免，伦敦金盘中一度下跌13%，超过2008年金融危机，同样创下四十年来最大单日跌幅。
受金、银市场的剧烈波动，2月2日，国内大宗商品市场迎来“黑色星期一”，13个品种集体跌停，沪银、钯、铂、锡期货主力合约开盘后跌停，沪镍、铜、铝、国际铜、原油、燃料油、铸造铝合金等期货主力合约在下午跌停。
“期货不适合正常人，因为太极端，要么成了，要么死了。”一位投行人士对南方周末记者说。就此次暴跌前，市场还沉浸在暴涨的氛围中。
1月29日，铜价刚刚创下十六年来最大单日涨幅，盘中暴涨11%，价格如火箭般拔地而起。而另据伦敦市场现货收盘价计算，从2025年10月底至2026年1月30日，金价上涨26.4%，白银价格上涨达到100.5%。
“从2025年11月底开始，大宗商品只能用疯狂来形容。”期货资深专家景川对南方周末记者说，没有人敢看跌，且大量散户参与其中，这并不正常。
1
开启超级行情
“贵金属此轮牛市始于2025年8月下旬，鲍威尔在全球央行年会的鸽派立场，开启美联储降息周期。”卓创资讯贵金属分析师黄加齐对南方周末记者表示。
标志性的节点包括2025年9月末美国政府停摆对贵金属避险情绪的支撑、10月下旬中美和谈触发的获利了结回调、10月到12月伦敦白银市场挤兑的价格推升、12月欧盟放宽燃油车禁令对铂钯需求预期的提振、2026年1月末特朗普宣布提名沃什为美联储主席，导致货币政策宽松预期降温，贵金属整体宽幅回撤等。
但景川认为，行情的分界线应该是在2025年11月。在此之前，行情上涨还存在内在驱动，具备一定的合理性。但从11月底开始，整个市场开始疯狂。“从11月开始，大宗商品的上涨由白银引领，传递到黄金，再蔓延至整个大宗商品。”
2025年年初，国际银价不足30美元/盎司，到了12月底，国际银价突破80美元/盎司，全年涨幅超过175%。进入2026年，不到三十天里，银价上涨幅度超过40%。
黄金亦在上涨。2026年1月21日，高盛在最新发布的研报中表示，将2026年12月的黄金价格预测上调至5400美元/盎司，超过此前预测的4900美元/盎司。一周后，1月29日，现货黄金突破了5500美元/盎司，从5000美元到5500美元，仅用了三天时间。
2026年1月30日，作为工业血液，铜价创下了十六年来的最大单日涨幅，一度飙升11%。从2025年12月以来，铜价已经累计上涨超过20%。市场上还出现了“铜条”这样的投资品。
卓创资讯电解铜分析师唐志浩认为，1月铜价的暴涨与暴跌均源于基本面预期与投机情绪的共振及反转。“从资金端来看，基于供应短缺与需求爆发的双重叙事，对冲基金和投机资金增持铜多头头寸，助推价格加速上涨。”
铝价也在不断刷新纪录。2026年1月14日铝价为24670元/吨，创历史新高，1月29日铝价为24860元/吨，再次刷新历史高位。“从2025年11月开始，现货A00铝价呈现出不符合传统消费淡季的逆势上涨行情。”卓创资讯电解铝分析师刘云艳对南方周末记者说。
刘云艳认为，从2025年11月至今，铝价可分为两个阶段：第一阶段是2025年11月初至12月底，铝价震荡上涨，振幅相对缓和。第二阶段是2026年1月至今，铝价两次冲高回落，振幅扩大，呈现“M”形走势，运行区间抬升至23300—24900元/吨之间。
此外，从2025年11月下旬开始放大涨幅的还包括钯、铂、锡。化工领域，甲醇、PTA、丙烯等产品期货和现货价格近期也开始拉升，醛、醇、酸、酯等化工产品价格呈现整体向上走势。大宗商品市场在短短两个月时间里，上演着超级行情。
2
“中国大妈的身影”
招商期货金融衍生品主管徐世伟，期货及衍生品研究从业经历超过10年。在他看来，从叙事的角度来说，白银和铜的上涨，有AI基本面作为支撑，特别是AI电网改造需求下，需要大量的铜，从逻辑上是讲得通的。
景川也认为，AI发展的核心是算力，算力的尽头是电力，电力的尽头又是发电和储能。新能源发展中需要大量的白银，“从叙事的角度说，白银在未来会有整体上的增量需求”。
“更多是情绪上，或者是长期叙事导致的结果，以铜为例，其实实体需求低迷。”徐世伟对南方周末记者说。
在2025年11月底，他在国内主要银浆企业调研后，预计2026年白银工业需求会下滑8%—10%，估计全年大概下滑1200—1500吨。然而，白银的价格却在持续走强，问题出在哪里？
“我们从大型贸易商调研情况来看，2025年年底，出现了‘中国大妈’的身影。”徐世伟对南方周末记者说。中国投资者们从10月开始大量购买实物白银。徐世伟判断，2025年四季度，仅深圳水贝市场就一共卖出了1000吨左右的白银，年化计算大概4000吨。
在市场行情最好的12月，白银90%的贸易量发往深圳，甚至出现不带票白银比带票白银更贵的情形。
“也就是说，投机实物需求的增量远大于工业需求的下滑。并且居民在一定程度上抢购白银。”徐世伟表示。
他做了一个计算，一吨白银如果按照当时的价格计算，约为2000万元人民币，相当于深圳的一套大平层。“原本炒作深圳房产的人，错过了黄金持续三年的大牛市，自然会借着银价大涨汹涌入市。”
大宗商品市场里有一个段子：黄金三年翻倍，白银半年翻倍，铂金一个月就能翻倍。这指的是大宗商品市场里不同金属的价格波动特性。往往规模越小，波动就会越剧烈。而由于这波大宗商品主要由金银带动，因此普通投资者也参与进来。
基于此，徐世伟认为，这轮行情和过去相比，涨幅大，持续时间长，参与者众多，尤其是各国央行在俄乌冲突后的持续入市。此外，一定数量的普通投资者参与了期货市场，利用杠杆参与投资。
但由于期货自带杠杆，注定了它的交易模式和节奏较炒股而言，会非常迅速，对投资者要求更高。
资深的期货从业者们，在此次下跌前就已经判断价格会出现回调，只不过来得快了些。
伦敦是全球贵金属的定价和清算中心，而白银属于国际贸易，由于时区、供需、汇率、政策等原因，各国之间必然会出现跨市的价差，资金存在套利的空间。
受访者们都提及2025年10月中旬伦敦的“逼仓”行情。徐世伟提及，当时伦敦的现货白银价格一度高于纽约期货，这说明可交割实物紧缺，空头被迫需要高价回补。“由于存在价差，本应走海运的白银都选择用空运（通常用于价格更高的黄金）回流伦敦，但即使这样，依然赚钱。”
当伦敦现货库存极度紧张、溢价较高时，出现了“白银租赁”的方式。租赁的主要渠道是依靠ETF（需要有现货有实货作为库存才可以发行），这就导致ETF缩减规模。规模一旦缩减，短期内ETF就开始紧张，这就导致在失衡状态下，伦敦出现了逼仓。
“一般来说，逼仓造成的暴涨一定会导致暴跌，这是必然结果。”景川对南方周末记者说。
但2026年1月31日凌晨的暴跌早于他们的预判。按照历史经验，当黄金国内和海外期权市场的波动率或者VIX指数达到40%以上，就要回调，但此次回调幅度远超徐世伟的预期，“大概率是里面有太多投机资金的原因”。
此外，“因为全球各国的交易所都在介入，不断提高保证金，造成了流动性的突然枯竭，抛压很严重，造成连锁反应，价格就稀里哗啦砸下来了。”景川说。
2026年1月12日，全球规模最大、最多元化的金融衍生品交易市场芝加哥商业交易所发布通知，将改变黄金、白银、铂、钯合约的保证金设定方式，由此前的按照固定金额收取保证金，改为按照合约名义价值的一定比例计算保证金。这意味着保证金数额不再是固定的，而会随着期货合约价格的涨跌自动调整。
3
后市怎么走？
2026年2月3日，遭受重挫的黄金、白银价格都出现了上涨。截至发稿，现货白银日内大涨4.00%，现报82.41美元/盎司。现货黄金日内涨幅扩大至4%，报4844.07美元/盎司。
对于接下来的期货行情，卓创资讯贵金属分析师黄加齐认为，此轮急跌已经洗去一个月的涨幅，技术面过热已经基本修复，且考虑到市场情绪集中爆发的过热行情，在回调后也往往会出现一定超卖现象，因此短期回升的可能性较大。
在徐世伟看来，推动金价上涨最基本的因素是地缘政治冲突下的央行购买，目前看这个主逻辑不变，所以即使金价跌那么大，后续央行还会买，那么会给金价底部支撑，价格支撑住，资金就会参与，趋势起来就会有更多投机资金涌入。
对于铜、铅、锌这些工业需求占比高的金属来说，他认为可能会重新回归基本面定价。
但对于白银，徐世伟认为“比较难判断”，因为目前白银投资属性40%，工业属性60%。调整上会较黄金更难一些。“对普通投资者来说，还是要慎用杠杆，尽量不要过度投机。品种选择上，黄金更安全些。”
前文提及的投行人士认为，期货的诞生并不是为了投机，而是用来对冲风险，发现商品价格。期货本质上应该是供应商之间平衡风险的存在。但目前“极端化了”。
中创场外商品市场管理研究院秘书长王在伟提醒普通投资者，期货与炒股的交易机制区别较大。股市里大家都希望上涨，但在期货，做空就希望跌，跌得越凶越好。
“期货交易里，除了看短线，更多是要看趋势。你永远不可能卖到最高点，也不可能买到最低点。因此，不要去摸顶，也不要去抄底。”他对南方周末记者说。
订阅后可查看全文(剩余80%)
