广东高院发布证券虚假陈述侵权案件审判白皮书

7月22日，广东省高级人民法院发布《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022-2024年）》及证券纠纷典型案例。白皮书显示，近年来广东法院持续创新工作机制，强化与证券监管部门协同，依法打击资本市场财务造假、信息披露违法违规，切实保护投资者合法权益，为资本市场高质量发展提供有力司法保障。

白皮书共四部分，包括证券虚假陈述责任纠纷案件情况、审理机制创新、服务保障资本市场高质量发展的工作举措、提高上市公司信息披露质量的对策和建议。白皮书显示，目前，广东省证券虚假陈述责任纠纷一审案件由广州、深圳、珠海、汕头四地中级人民法院集中管辖。2022年至2024年，全省法院共审结证券虚假陈述责任纠纷案件17515件，2024年新收一审案件同比下降34.7%，调撤案件5357件、调撤率超30%。被诉上市公司共111家，其中，制造业64家、信息技术行业17家、建筑行业7家。已判决案件涉及上市公司65家，其中52家受到行政处罚，7家同时涉嫌刑事犯罪被启动刑事诉讼程序，12家被监管部门、交易所采取监管措施或纪律处分措施。

白皮书显示，近年来，广东法院依托数字赋能，提升审判执行质效。建立了数字化诉讼服务平台，出台了《关于在金融审判中探索建立示范判决机制的工作指引》《广东法院证券虚假陈述责任纠纷审理工作疑难问题解答》，推出了“同类纠纷非诉方式解决+平行案件审前调解+平行案件诉中调解+平行案件审理”的全链条纠纷处理方案。广州中院在全国首例特别代表人诉讼康美药业证券虚假陈述侵权系列案中，利用信息平台为境内外近5万投资者提供诉讼服务，被称为资本市场法治建设里程碑。深圳中院在全国率先探索证券期货纠纷民事、刑事、行政“三合一”新型审理机制改革。

白皮书指出，投资者是资本市场之本，依法保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，是促进资本市场高质量发展的必然要求。近年来，广东法院持续与证券监管部门形成合力，在重点监管领域、监管政策要求上加强协同，构建全方位立体化追责体系，从行政责任、民事责任、刑事责任三个维度对相关责任主体进行严厉打击，依法支持上市公司向财务造假责任人追责，依法支持证券民事公益诉讼，以“零容忍”态度震慑资本市场违法违规犯罪行为。

白皮书强调，被诉虚假陈述行为大多发生在股权高度集中、内部人控制严重、公司组织机构失灵的上市公司。信息披露要全面符合投资者的投资决策实际需要，确保真实、准确、完整。要依法规制控股股东、实控人的经营行为，依法压实证券服务机构“看门人”责任，破除财务造假“生态圈”，促推形成诚实守信的资本市场生态。

01

上市公司股东违反限售承诺减持股份民事责任的认定

——某上市公司诉丁某证券纠纷案

基本案情

2017年某公司上市时，夏某作为该公司实控人的一致行动人、董事，在招股书中承诺：上市36个月后的两年内，每年减持股份数量不超过所持上市前股份数量15%；如违反承诺提前减持股份，应向投资者道歉、回购同等数量股份，并将减持收益返还给公司等。2019年8月，夏某和丁某离婚，夏某将630万股股份转给丁某，丁某出具承诺函确认继续遵守夏某之前做出的限售承诺。2021年7月至11月，丁某违反限售承诺提前减持股票，减持价款约5100万元 。2022年，该上市公司依据上述限售承诺函诉至法院，要求丁某向公司返还违规减持股份价款、向公众投资者道歉。

裁判理由及结果

广东高院经审理认为，证券发行、交易中，上市公司股东、高管自愿作出的限售承诺属于单方民事法律行为，自成立时具有法律约束力，非依法律规定或未经对方同意，不得擅自变更或解除。违规减持行为本身具有不当性，应当承担相应的法律责任，上市公司股东承诺违规减持收益归公司，上市公司据此要求该股东支付违规减持收益的，应予支持。违规减持股票收益的计算方法并不唯一，应根据个案具体情况确定合理的计算方法。违规减持行为发生后，上市公司的股价可能发生上涨、下跌与持平三种情况。在不同的股价变动情况下，违规减持收益可以参考下列原则认定：第一种情况是股价下跌时，违规减持收益的计算方式可以是“违规减持所得”和“合规减持应得”之间的差额；第二种情况是股价上涨时，如果仍然按照第一种方法计算，将无法体现对违规减持行为的惩戒作用，不利于维护证券市场秩序，此时可以参照限售承诺人在回购义务产生之日应付出的回购成本和其违规出售股票价款之间的差额确定违规减持收益，该差额是限售承诺人得以避免的一项支出，可以作为确定其收益的参考依据；第三种情况是违规减持价格和后续上市公司股价持平时，上述两种方法均无法适用，此种情况下可以参考违规减持价款的资金占用费确定违规减持收益。本案属于第二种情况，根据第二种方法酌定丁某的减持收益为596.4万元。

广东高院改判：丁某向上市公司支付违规减持收益款596.4万元。

典型意义

证券交易减持制度是资本市场重要的基础性制度，宏观上关系证券交易市场秩序、证券市场的稳定与风险，微观上关系上市公司治理的规范性，关系广大投资者对资本市场的信心和合法权益。公司上市时，大股东、董监高等对公司经营发展具有重要价值的特定主体在证券交易所规定的禁止交易期限外自愿作出延长限制交易期、限制减持比例的承诺，是发行人向公开市场发布的积极信息，表明公司有意愿保持长期稳定发展、保持经营团队稳定，以及有意愿降低内幕交易和市场操纵风险，这一信息是影响投资者作出价值判断和投资决策的重要信息。违规减持股票是目前证券市场的突出问题之一，影响公开承诺的施行效果，损害市场诚信环境。上市公司大股东和高级管理人员违反限售承诺的行为，与上市公司披露的减持制度不一致，导致公众投资者信赖的公司披露信息失真，影响投资者对公司股票价值的判断，应当承担相应的法律责任。本案是上市公司诉股东违反限售承诺民事责任第一案，本案区分违规减持行为之后的股价走势，确定不同的减持收益计算方法的裁判思路，对内幕交易、操纵股价等证券违法行为非法收益的认定均具有参考意义。【合议庭成员：肖薇、刘文婕、王晶（承办）】

02

证券虚假陈述侵权“首恶”的责任认定

——何某诉赵某、某上市公司等证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2016年至2018年上半年，某上市公司虚构下属公司与名义客户之间的销售交易，共虚增营业收入5.6亿元，虚增营业成本1.9亿元，虚增利润总额3.4亿元。时任董事长赵某系实控人，在三份年度财务报告上签字。投资者何某以上述业绩造假行为为由，起诉要求赵某及其实际控制的该上市公司赔偿投资损失。

裁判理由及结果

深圳中院经审理认为，根据《中华人民共和国证券法》第八十五条的规定，上市公司系证券虚假陈述的第一责任主体，这一规定体现的是优先保护投资者权益的立法理念。侵权责任法强调侵权行为人要承担侵权责任，侵权行为人是第一顺位的责任主体，但不意味着作为权利人的原告没有选择被告的权利。上市公司作为第一责任主体承担证券虚假陈述侵权赔偿责任，存在对现有中小股东二次伤害的问题。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第二十条规定了“追首恶”，呼应了侵权法“追首恶”的立法理念，有效解决了对证券违法行为“大股东犯错、小股东买单”归责效果的担忧。赵某作为某上市公司实控人、董事长、总裁，组织、指使上市公司实施虚假陈述行为，系造成投资者损失的“首恶”。投资者请求实控人赵某作为第一责任主体，符合前述规定，应予支持。

深圳中院判决：赵某赔偿投资者何某的投资损失，某上市公司对赵某的债务承担连带责任。赵某不服一审判决提起上诉，二审法院判决：驳回上诉，维持原判。

典型意义

从监管部门查处的财务造假违法行为来看，不少影响恶劣的上市公司财务造假案件由控股股东、实控人组织、指使上市公司所为。《虚假陈述司法解释》第二十条为在证券虚假陈述侵权赔偿责任中体现“追首恶”的原则提供了制度依据。但司法实践中，投资者通常会将上市公司与控股股东、实控人作为共同被告起诉，很少出现仅起诉控股股东、实控人的情况，在责任承担上也缺乏减免上市公司责任的法律依据。在执行程序中，上市公司的清偿能力通常较自然人更强，出于执行效率的考虑，往往先由上市公司实际承担赔偿责任。发行人在控股股东、实控人的控制之下，追偿的情况也不多见，未能体现对“首恶”的惩戒。本案系中证中小投资者服务中心支持诉讼的案例，起诉要求组织造假的实控人承担第一位的虚假陈述侵权赔偿责任。本案是人民法院协同落实行政监管“追首恶”工作思路的有益探索，是判令造假首恶承担第一位高额民事赔偿责任的第一案，被证监会评为2022年度“全国投资者保护八大典型案例”。【合议庭成员：尚彦卿（承办）、孙妍、范志勇】

03

诱多型虚假陈述侵权纠纷中非证券市场风险因素的认定

——党某等诉某传媒公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

某传媒公司的全资子公司涉嫌财务造假，被证监会立案调查。2016年10月19日收盘后，该传媒公司公告了《调查通知书》。上述信息披露后，传媒公司股价出现较大跌幅。2021年4月30日，传媒公司披露证监会《行政处罚决定》。证监会认定，子公司财务造假，导致传媒公司披露的2013年和2014年的《收购报告书》等文件，以及2014年和2015年年报存在虚假记载，传媒公司被中国证监会处以警告和罚款。党某等17位投资者诉至法院，要求传媒公司赔偿投资损失，该传媒公司提出非市场风险因素抗辩。

裁判理由和结果

广东高院经审理认为，非证券市场风险主要是指与上市公司内外部经营环境有关的重大事件和易引发证券市场过度反应的特定事件对个股的影响。在诱多型虚假陈述侵权纠纷中，只有在有关事件构成重大利空消息，并导致股价超出正常波动范围的下跌时，才满足构成非证券市场风险因素。如某事件不属于利空，即使当日股价下跌，也不应归因于该事件，不足以认定为非证券市场风险因素。传媒公司提交的某测算机构作出的《风险因素核定意见书》中，测算机构选取7个对传媒公司股价产生显著影响的重大事件，分别是：1.股票复牌公告；2.年度权益分派公告；3.未完成2014年度盈利承诺公告；4.控股股东承诺不减持股票公告；5.高管辞职公告；6.控股子公司诉讼及对外担保进展情况公告；7.2016年第三季度报告。根据理性投资者标准，事件1、2、4均不属于利空，不能认定为非系统风险因素。事件3、6、7属于利空事件，但未导致股价出现超出正常波动范围的下跌。事件5发生当日，传媒公司股价大幅下跌，但事件5发生前三个交易日，公司收盘价涨幅偏离值累计超过20%，传媒公司在股票交易异常波动公告中强调公司生产经营情况正常，内外部环境未发生重大变化，因此当日的大跌，不排除系市场对前期涨幅过大进行的合理调整。在传媒公司自行披露经营稳健，无证据表明该离任高管掌握核心技术或高管集体辞职的人事变动构成重大利空的情况下，个别高管因个人原因离职系公司经营过程中的正常事件，不足以认定为非证券市场风险因素。综上，传媒公司提交的《风险因素核定意见书》纳入模拟收益率计算的7个事件均不属于非证券市场风险因素，对据此计算出的非证券市场风险损失扣除意见不予采信。

广东高院判决：驳回传媒公司的上诉，维持一审判令传媒公司赔偿投资者损失的裁判内容。

典型意义

非证券市场风险测算主要采用重大事件分析法。现行法律法规和证券市场投资损失测算机构对哪些重大事件应当纳入非证券市场风险测算范围尚无定论，裁判实践中通常由抗辩存在非证券市场风险的被告委托的测算机构自行选取重大事件进行测算。对于诱多型虚假陈述侵权责任纠纷，扣除非证券市场风险的逻辑是重大事件的发生造成了股价跌幅的扩大，该部分投资损失并非虚假陈述行为造成，应予剔除。本案认为，在诱多型虚假陈述侵权责任纠纷中，只有在有关事件构成重大利空信息，并导致股价出现超出正常波动范围的下跌时，才满足构成非证券市场风险因素的条件。本案明确了非证券市场风险测算中的重大事件选取标准，在后续案件中也获得专业测算机构的认同，对促进测算机构优化证券投资损失测算方法，科学、合理地认定证券投资损失具有积极意义。【合议庭成员：秦旺、郑华平、肖薇（承办）】

04

业绩预告不准确是否构成虚假陈述的审查标准

——梁某等诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2022年1月，某上市公司披露的2021年度业绩预告记载，营业收入区间为1.4亿元-1.65亿元。2022年4月，该上市公司发布修正公告，记载营业收入为4.33亿元。中某会计师事务所认为因客观条件限制，无法判断该上市公司修正业绩涉及的机电安装工程项目是否具备商业实质，进而对该公司2021年度财务报表发表了无法表示意见。证监局对该公司业绩预告不准的行为出具了警示函。2023年2月，负责该公司后续年度审计业务的利某会计师事务所出具专项审核报告，认为2021年度该公司承接的上述机电安装工程业务施工过程管理规范，收入、支出有完整证据支持，业务具有真实性，业务毛利率低的情况符合公司转型规划和商业目的，具有商业合理性，中某会计事务所出具无法表示意见的原因已消除。梁某等投资者以某上市公司业绩预告不实、存在虚假陈述为由，诉至法院请求赔偿投资损失。

裁判理由及结果

广东高院经审理认为，负责某上市公司后续年度审计业务的利某会计师事务所出具的专项审核报告认为，2021年度该公司承接的机电安装工程业务施工过程管理规范，收入、支出有完整的证据支持，业务具有真实性，中某会计师事务所出具无法表示意见的原因已消除。根据该专业审核意见，某上市公司在测算2021年度业绩时，将案涉机电安装工程业务收入纳入业绩预告的编制基础，确认为营业收入，在会计层面上具有一定合理性。被告上市公司发布业绩预告前已多次公告签署施工合同情况，半年报、季报也详细披露了合同签署、履行情况，案涉业绩预告发布后的股价、成交量未出现大幅波动，且业绩预告修正未改变公司盈亏性质。因此，现有证据不足以证明某上市公司在发布业绩预告时存在未尽合理注意义务、故意误导投资者的情形，一审认定该公司业绩预告不准构成虚假陈述理据不足，二审法院予以纠正。

广东高院判决：撤销一审判决，改判驳回投资者梁某等的索赔请求。

典型意义

近年来，业绩预告和业绩快报与上市公司年报中的财务数据出现较大差异引发的证券虚假陈述侵权责任纠纷开始诉至法院。不同于虚构业务、虚增业绩等明显的财务造假行为，业绩预告不准是否构成证券欺诈的认定更为复杂。从交易所和监管机构公布的业绩预告不准案例来看，集中在收入确认不谨慎、商誉减值计提不充分等会计合规问题，是否构成证券欺诈，需要在个案中具体认定。本案认为，会计师事务所对上市公司财务报告实施审计业务时，因客观条件限制，对上市公司业绩预告中的部分财务数据无法获得充分审计证据，发表非标准审计意见后，上市公司对相关财务数据进行了修正，不能当然证明上市公司存在业绩造假行为。随着争议交易进一步推进，证实上市公司在业绩预告中纳入的营业收入所对应的商业交易具备商业实质，人民法院据此认定业绩预告不准不构成虚假陈述侵权行为。本案对人民法院审查业绩预告和业绩快报中的财务数据偏差是否构成虚假陈述行为具有参考意义，对引导上市公司规范发布业绩预告和业绩快报具有指导意义。【合议庭成员：秦红梅、卫东亮、郑捷夫（承办）】

05

遗漏披露关联交易是否具备重大性的认定标准

——倪某诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2021年3月、5月，某上市公司先后发布公告，称为稳定原材料供应并降低采购成本，将先后和其他投资方成立两家合资公司，各方均有权委派人员任合资公司董事。2023年4月18日，某上市公司发布《关联交易公告》，披露了其和两家合资公司之间的关联关系、年度关联交易额度等。同日，该上市公司发布了计提资产减值准备、为子公司提供担保等多份公告。关联交易披露后七个交易日内，该上市公司股价累计跌幅小于3%，小于同期创业板指数、行业指数跌幅，成交量无显著变化。2023年8月，证监局以该上市公司未及时履行关联交易审议程序和信息披露义务为由，对该上市公司及部分高级管理人员出具警示函。投资者倪某以该上市公司遗漏披露关联交易为由诉请赔偿投资损失。

裁判理由及结果

广州中院经审理认为，关于某上市公司遗漏披露关联交易行为是否具备重大性的问题，应结合理性投资者标准和价格敏感性标准综合认定。揭露日后案涉股票跌幅小于同期创业板指数、行业指数跌幅，股票成交量无显著变化，说明关联交易信息的披露未对股价产生实质性影响。某上市公司遗漏披露的关联交易相对方为两家合资公司，交易价格遵循市场原则，有利于稳定该上市公司紧缺原材料供应，并降低采购成本，不具备利空属性。此外，该上市公司自2021年起已公告拟投资成立合资公司以稳定原料供应，故投资者应当可以合理预见相关交易，故案涉遗漏披露行为不足以对投资决策产生实质性误导，不具备重大性。

广州中院判决：驳回投资者倪某的索赔请求。

典型意义

《虚假陈述司法解释》取消虚假陈述侵权民事赔偿前置程序后，被诉虚假陈述行为是否具备重大性是人民法院需要首先审查的问题。《虚假陈述司法解释》第十条规定了投资者决策标准与价格影响标准相结合的认定标准，实施日与揭露日的证券价格变化是认定虚假陈述是否具备重大性的重要证据。在重大性的认定上，人民法院应充分考量虚假陈述行为的情节、性质、当事人的过错程度，合理把握司法裁量尺度。经保荐机构核查，案涉创业板上市公司遗漏披露的关联交易经公司补充审议通过，具有商业实质，关联交易价格优于市场价格，有利于公司供应链稳定。关联交易披露后，公司股价及交易量平稳，不符合价格影响标准，据此认定案涉虚假陈述行为不具备重大性。在证券市场严监管的背景下，诉至人民法院的信息披露违规行为日益增多。人民法院在虚假陈述侵权纠纷中审查重大性问题时，应合理区分上市公司信息披露瑕疵与证券欺诈的界限，避免因企业内部治理瑕疵被过度追责，既依法落实资本市场的信息披露要求，又要防范滥诉对上市公司正常经营的负面影响。【合议庭成员：汪婷（承办）、李杰、周鸿明】

06

近因原则在交易因果关系审查中的应用

——陈某诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2017年7月至2019年4月24日，某上市公司为实控人及全资子公司的债务提供担保，涉及金额13.13亿元；实际控制人违规占用公司资金2.4亿元；该公司存在诉讼、仲裁事项37项，涉及金额24.64亿元；该公司62个账户、15.68亿元被冻结。该公司未及时披露前述事项，构成重大遗漏。2019年2月18日，该公司发布重大重组交易停牌公告，称公司正在筹划以发行股份的方式购买三家公司的股权。2019年3月4日，该公司股票恢复上市后，连续涨停。2019年4月4日，该公司发布《关于终止重大资产重组事项的公告》，称前述重大资产重组终止。该公告发布后，公司股票连续下跌。2019年4月30日，该公司发布公告称，基于前述遗漏披露事项等原因，会计师事务所对2018年年报出具无法表示意见的审计结论。公告后，公司股价连续跌停。案涉虚假陈述行为实施日为2017年7月21日，揭露日为2019年4月30日。投资者陈某在2019年2月18日重大重组交易公告日至2019年4月4日终止重大重组公告期间买入某上市公司股票，以上述遗漏披露行为为由诉请该上市公司赔偿投资损失。

裁判理由及结果

深圳中院经审理认为，根据《虚假陈述司法解释》第十一条，交易因果关系适用推定原则，被告可以依照《虚假陈述司法解释》第十二条进行抗辩。本案中，投资者陈某在实施日至揭露日期间购买股票，但均在某上市公司2019年2月18日发布重大重组交易停牌公告至2019年4月4日终止重大重组公告期间，根据侵权法“近因原则”，投资者的交易行为是受重大资产重组而非某上市公司消极不作为的虚假陈述的影响，因此，投资者陈某的投资决定与某上市公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

深圳中院判决：驳回投资者陈某的索赔请求。后投资者陈某不服一审判决向广东高院提起上诉，二审法院判决：驳回上诉，维持原判。

典型意义

《虚假陈述司法解释》第十一条规定了交易因果关系推定原则，第十二条规定了交易因果关系抗辩事由。从第十二条的规定来看，虚假陈述行为是否为投资决策的“最近原因”或者“直接原因”，是交易因果关系判断的逻辑规则，与损失因果关系多因一果的逻辑规则不同。本案中，上市公司的虚假陈述行为是消极的不作为，即相关事项应披露而未披露，而重大资产重组事件则进行了公开披露，披露后股价连续涨停，属于影响投资者决策的重大事件。投资者在虚假陈述行为实施日至重大资产重组事件之间从未购买过案涉股票，在重大资产重组事件公布当日首次购买股票，故重大资产重组这一重大利好信息是投资者买入股票的最近原因和直接原因，投资者的投资决定与上市公司的虚假陈述行为之间不具备交易因果关系。本案系证券虚假陈述侵权责任纠纷中交易因果关系判断精细化审理的样本，为缓解推定交易因果关系规定的刚性、避免不当扩大上市公司的虚假陈述侵权赔偿责任，具有参考意义。【合议庭成员：尚彦卿（承办）、孙妍、范志勇】

07

新三板定向增发情景下交易因果关系的认定

——某投资公司诉某新三板挂牌公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2015年5月18日，某新三板挂牌公司发布2014年度年报。2015年5月20日，某投资公司与某新三板挂牌公司签订股票发行认购协议，约定该投资公司认购该新三板挂牌公司定向发行的股票，认购款750万元。2019年4月9日，证监局对该新三板挂牌公司及其实控人、高管作出行政处罚，认定该公司2014年和2015年财务报告先后虚增利润占比48%和77%，以及遗漏披露关联方非经营性资金拆借4.7亿元。某投资公司诉至法院，要求某新三板挂牌公司及实控人、证券服务机构赔偿投资损失。

裁判理由及结果

广东高院经审理认为，某新三板挂牌公司于2015年5月18日发布包含虚增利润、遗漏披露关联方资金拆借内容的2014年年报，某投资公司于2015年5月20日与该新三板挂牌公司签订股票认购协议。双方通过“面对面”协商认购股票，与公开市场集中竞价交易方式不同，某投资公司可以通过尽职调查或直接谈判确定交易价格，而非完全依赖公开披露信息。某投资公司签署股票认购协议的时间晚于2014年财务报告发布日两天，某投资公司作为专业的机构投资者，在两日内信赖虚假年报作出案涉数百万元的投资交易决策，不符合常理。某投资公司的举证不足以证明其基于信赖包含虚假记载内容的年报作出案涉投资决策，也未能证明其对投资决策尽到了合理注意义务，某投资公司要求某新三板挂牌公司赔偿投资损失，不予支持。

广东高院判决：驳回某投资公司上诉，维持一审法院驳回某投资公司索赔请求的裁判结果。

典型意义

根据《虚假陈述司法解释》第一条，信息披露义务人在证券交易场所（包括证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所）发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用该司法解释。因此，新三板挂牌公司虚假陈述侵权责任纠纷应适用《虚假陈述司法解释》的相关规定。但在适用时，应根据新三板市场的功能定位，考察新三板证券价格形成、变动情况，结合发行人与投资者特点，依法认定交易因果关系、损失因果关系等侵权赔偿要件，以合理界定信息披露义务人的法律责任，促进我国多层次资本市场高质量发展。本案投资者通过定向增发获得股票，在交易方式上具有“谈判议价、买卖互知”的特点，投资者具有审慎投资的义务，也有能力、有条件对发行人的重大信息进行调查与核实，不完全适用《虚假陈述司法解释》第十一条规定的交易因果关系推定规则。投资者负有合理证明其交易受虚假陈述诱导，或如果知道相关事实便不会进行交易的举证责任。若定向增发投资者未能证明其基于对虚假陈述行为的信赖作出投资决定，应依法认定交易因果关系不成立。本案对如何认定定向增发之外其他“面对面”证券交易类型的交易因果关系也具有参考意义，并有助于引导机构投资者审慎投资、谨慎决策。【合议庭成员：郑捷夫、黄立嵘、马莉（承办）】

08

示范判决机制和先行判决制度的适用

——某上市公司证券虚假陈述责任纠纷系列案

基本案情

某上市公司购买某子公司80%的股权后，将该子公司纳入合并报表范围。某子公司通过虚构海外销售等多种方式虚增业绩，导致该上市公司2016年虚增收入1.5亿元，虚增利润1.2亿元；2017年虚增收入2.1亿元，虚增利润1.8亿元。2019年6月，该上市公司发布证监会对其涉嫌信息披露违法违规行为立案调查的公告。2020 年10月，证监局对该上市公司的虚假陈述行为作出行政处罚。周某等投资者诉请某上市公司赔偿投资损失。

裁判结果

深圳中院选取示范案件后，作出先行判决，确认某上市公司的行为构成证券虚假陈述侵权行为。该先行判决作出后，双方当事人均未提起上诉，该先行判决生效。先行判决生效后，深圳中院作出后续判决，判决某上市公司赔偿何某投资损失。先行判决和后续判决共同组成示范判决。

根据示范判决认定的事实和裁判理由，某上市公司构成证券虚假陈述侵权，应当赔偿投资者损失。先行判决和后续判决陆续生效后，深圳中院委托深圳证券期货业纠纷调解中心调解，通过“示范判决+诉前专业调解+司法确认”的方式，诉前化解纠纷333件，通过“示范判决+诉前立案调解+调解书”的方式化解案件129件，通过“示范判决+诉中调解+调解书”的方式化解案件260件，通过“示范判决+不开庭审理+迳行判决”的方式化解案件620件，通过“示范判决+开庭审理+判决”的方式化解案件333件。截至2025年3月底，已化解纠纷1676件，诉讼标的额共计7.7亿余元。

典型意义

本系列案为涉众型证券虚假陈述侵权责任纠纷，涉及众多投资者、索赔金额大。人民法院通过适用示范案件机制和先行判决制度，迅速高效地化解了批量纠纷，审判质效显著。《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十六条是关于先行判决制度的规定，本案率先探索在涉众型证券虚假陈述侵权纠纷中适用先行判决制度。深圳中院在选取的示范案件中先就已查清的虚假陈述侵权事实作出确认侵权行为成立的先行判决，之后再根据损失核算结果作出给付判决。示范案件中确认虚假陈述侵权行为成立的先行判决生效后，上市公司对应承担虚假陈述侵权赔偿责任有了明确预期，促成其他投资者和该上市公司通过非诉方式迅速达成调解，高效化解了大批量平行案件和同类纠纷。在证券虚假陈述侵权案件增长较快的背景下，紧缺的损失测算专业资源严重制约涉众型虚假陈述侵权纠纷的审理效率。一审法院先就虚假陈述侵权行为是否成立作出先行判决，待二审法院就先行判决作出生效判决后，再委托测算大批量投资者的投资损失，避免了传统判决模式下二审改判认定虚假陈述侵权不成立，导致一审委托测算工作失效、浪费司法资源的弊端。本案充分发挥了示范判决在多元解纷机制中的作用，借助行业调解、专业调解等多种方式，引导和鼓励潜在诉讼和平行案件的当事人，参考示范案件的审理结果进行和解或调解。既达到“审理一件，化解一片”的良好效果，又显著降低了各方当事人的诉讼成本。该案被证监会评为2024年度“投资者保护十大典型案例”。【合议庭成员：尚彦卿（承办）、孙妍、范志勇】

09

审调结合促成投资者和上市公司共赢

——199名投资者诉某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2019年初，某上市公司因业绩快报披露不准、修正不及时，证监局对其采取行政监管措施。本系列案199名原告依据深圳证监局作出的行政监管措施提起证券虚假陈述侵权赔偿诉讼，请求判令该上市公司赔偿投资损失近1亿元。

裁判结果

深圳中院受理该批系列案后，通过人民法院和证券监管机构之间的信息共享合作机制，了解某上市公司信息披露违规的具体经过。再选取示范案件开庭，查明案件基本事实，了解了某上市公司特殊时期的经营困难、行业特点、业务规划等，对争议焦点做出初步研判，委托测算投资者的损失。在查明事实和厘清责任的基础上，深圳中院在行政监管部门的大力协助下开展调解工作，通过多次约谈投资者和公司高管，最终促成该系列案投资者和公司均达成和解协议。投资者收到和解赔偿款后提交撤诉申请，该系列案全部以撤诉方式结案。

典型意义

被告公司属于国家关键科技行业的上市公司，因国际环境变化，经营遭遇严重困难。在公司经营最困难的时期，被投资者起诉巨额赔偿。为避免公司陷入无法经营甚至破产的境地，保护国家相关产业竞争力，深圳中院通过选取示范案件，在依法查明违规事实、投资者损失的基础上，促成所有投资者与上市公司达成撤诉和解协议，为上市公司发展争取了宝贵时间。该系列案纠纷以多赢方式彻底化解，投资者在短时间内得到赔偿，上市公司得以避免群体诉讼引发的信用等级下调、银行抽贷、市场信誉受损等严重冲击，在度过了最困难时期后，发展势头良好，市值翻倍，投资者回报显著，上市公司员工、债权人和相关产业链主体利益得到保护，实现了政治效果、社会效果和法律效果的有机统一。【合议庭成员：尚彦卿、孙妍、范志勇（承办）】